Kinh Doanh Là Văn Minh

NHÀ TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG

Tác giả : Lưu Quý Phương

PHẦN I

Nhà tạo lập thị trường là một khái niệm chưa xuất hiện ở Việt Nam, tất nhiên đây là thành viên quá quen thuộc tại các thị trường chứng khoán phát triển trên thế giới. Thời gian gần đây, các chuyên gia và cả một số bài báo bắt đầu đề cập đến vấn đề thiết lập nhà tạo lập thị trường như là một giải pháp cho điều kiện thị trường đang tăng trưởng nóng. Khoan nói về thiết lập thế nào và vận hành ra sao tại sàn giao dịch chứng khoán (GDCK) Hà Nội hay Hồ Chí Minh,  thì đa phần nhà đầu tư hiện nay vẫn còn những khái niệm rất mơ hồ về "nhà tạo lập thị trường". Bài viết này, tôi tổng hợp một vài khái niệm về nhà tạo lập thị trường mong cũng chia sẻ với các bạn Saganor.

Có thể khái niệm chính xác về nhà tạo lập thị trường thì không nhiều người biết, nhưng sẽ có nhiều người nhận thức được mối quan hệ giữa sự tồn tại của những thành viên đặc biệt này với tính thanh khoản của thị trường

Tính thanh khoản (Liquidity)

Tính thanh khoản (hay còn gọi là tính lỏng) hiểu là việc chứng khoán hay các khoản nợ, khoản phải thu...có khả năng đổi thành tiền mặt dễ dàng, thuận tiện cho việc thanh toán hay chi tiêu. Ta có thể lấy một ví dụ, trong kế toán tài sản lưu động chia làm năm loại và được sắp xếp theo tính thanh khoản từ cao đến thấp như sau: tiền mặt, đầu tư ngắn hạn, khoản phải thu, ứng trước ngắn hạn, và hàng tồn kho. Như vậy rõ ràng tiền mặt có tính thanh khoản cao nhất, luôn luôn dùng được trực tiếp để thanh toán, lưu thông, tích trữ; còn hàng tồn kho có tính thanh khoản thấp nhất vì phải trải qua giai đoạn phân phối và tiêu thụ chuyển thành khoản phải thu, rồi từ khoản phải thu sau một thời gian mới chuyển thành tiền mặt.

Chứng khoán có tính thanh khoản là những chứng khoán có sẵn thị trường cho việc bán lại dễ dàng, giá cả tương đối ổn định theo thời gian và khả năng cao để phục hồi nguồn vốn đã đầu tư nguyên thủy của ngân hàng. Khi lựa chọn chứng khoán để đầu tư, ngân hàng dứt khoát phải xem xét đến khả năng bán lại trước khi chúng đáo hạn để tái tạo nguồn vốn đầu tư ban đầu. Nếu khả năng tái tạo kém, nghĩa là khó tìm được người mua hoặc phải bán mất giá, ngân hàng sẽ gánh chịu những tổn thất tài chính lớn. Và điều này gọi là rủi ro thanh khoản trong đầu tư chứng khoán.

Nhờ có thị trường chứng khoán các nhà đầu tư có thể chuyển đổi chứng khoán họ sở hữu thành tiền mặt khi họ muốn và khả năng thanh khoản chính là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán với các nhà đầu tư. Tính lỏng cho thấy sự linh hoạt và an toàn của vốn đầu tư, thị trường hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính lỏng của chứng khoán giao dịch càng cao. Có mối quan hệ chặt chẽ giữa chỉ số P/E và tính lỏng chứng khoán, nhìn vào bảng thống kê tính thanh khoản của cổ phiếu, nhà đầu tư dễ dàng nhận ra những cổ phiếu giao dịch sôi động nhất cũng là những cổ phiếu có P/E cao hơn mức trung bình của thị trường (được đánh giá cao hơn các cổ phiếu có cùng lợi tức). Đây là những chứng khoán có tốc độ tăng giá cao và mang lại giá trị thặng dư cao cho cổ đông thông qua việc chia tách cổ phiếu hay phát hành cổ phiếu mới

Tôi xin diễn đạt theo một cách khác
Thanh khoản là khái niệm phản ánh mức độ mà một tài sản bất kỳ có thể được mua hoặc bán trên thị trường mà không làm ảnh hưởng đến giá thị trường của tài sản đó. Một tài sản có tính thanh khoản cao thường được đặc trưng bởi số lượng giao dịch lớn. Nói cách khác, tính thanh khoản là khả năng chuyển được một tài sản thành tiền mặt nhanh chóng. Một tổ chức thực hiện hoạt động tạo lập thị trường đối với một (hay nhiều) loại chứng khoán có nghĩa là tổ chức đó sẽ thực hiện các kĩ thuật để đảm bảo duy trì tính thanh khoản cao đối với (những) loại chứng khoán đó.

Từ khái niệm thanh khoản đến khái niệm nhà tạo lập thị trường
Theo báo cáo của Tổ chức Quốc tế các Uỷ ban Chứng khoán - IOSCO (1999), nhà tạo lập thị trường được định nghĩa là “những thành viên tham gia trên các thị trường mua bán các công cụ tài chính hoạt động theo phương thức khớp giá, thực hiện chức năng đặt các lệnh chào mua, chào bán. Những nhà tạo lập thị trường tạo ra thị trường có tính thanh khoản cao bằng cách thường xuyên yết lên các mức giá chào mua, chào bán, qua đó đảm bảo một thị trường hai chiều (mua bán liên tục) ”

Định nghĩa tại http:///www.investopedia.com như sau: Nhà tạo lập thị trường là một công ty môi giới-giao dịch chấp nhận rủi ro nắm giữ một khối lượng nhất định của một loại chứng khoán nhất định để nhằm hỗ trợ, thúc đẩy giao dịch đối với loại chứng khoán đó. Mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ cạnh tranh trên thị trường để nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng (là các nhà đầu tư tham gia trên thị trường) bằng cách báo các mức giá chào mua, chào bán đối với một khối lượng chắc chắn có thể giao dịch của loại chứng khoán nhất định. Khi nhận được lệnh đặt từ phía khách hàng, nhà tạo lập thị trường sẽ gần như ngay lập tức bán những chứng khoán mà tổ chức đó nắm giữ trong kho hoặc tìm kiếm một lệnh đối ứng phù hợp. Toàn bộ quá trình này diễn ra trong khoảng vài giây.

Công ty môi giới-giao dịch là công ty tiến hành hoạt động mua hoặc bán chứng khoán với đồng thời cả vai trò nhà môi giới và đơn vị giao dịch tuỳ thuộc vào đặc tính của giao dịch được tiến hành.

Một đơn vị giao dịch, hay một công ty giao dịch là công ty sẵn sàng tiến hành mua, bán chứng khoán cho tài khoản riêng của công ty. Công ty này khác với các tổ chức trung gian giao dịch ở chỗ nó đóng vai là một trong hai phía mua hoặc bán khi thực hiện giao dịch. Có nghĩa là công ty giao dịch sẽ thực sự phải mua bán chứng khoán và chịu những rủi ro, hưởng lợi nhuận đối với chứng khoán nằm trong tài khoản (hay “trong kho”) của mình, còn những tổ chức trung gian (như các nhà môi giới hay đại lý) chỉ đứng ra thay mặt khách hàng thực hiện giao dịch. Như thế một nhà nhà tạo lập thị trường có thể đứng trên cả hai phía của thị trường để chào mua và chào bán. Khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán được gọi là chênh lệch mua-bán.

Thị trường trong đó tồn tại các nhà tạo lập thị trường có tên tiếng Anh là “Dealer Market”. Do hiện nay ở Việt Nam chưa tồn tại chính thức một nhà tạo lập thị trường cũng như chưa có qui định cụ thể cho hoạt động của thị trường có vai trò nhà tạo lập thị trường nên trong phần còn lại của đề tài sẽ sử dụng nguyên khái niệm bằng tiếng Anh này. Đối với thị trường này, các giao dịch tiến hành trên thị trường chủ yếu là giao dịch giữa nhà tạo lập thị trường với nhau, với các tổ chức trung gian và với nhà đầu tư bình thường (ta sẽ gọi tên chung cho nhà đầu tư loại này là nhà đầu tư công chúng, bao gồm cả các cá nhân và các tổ chức tham gia vào nhưng không đóng vai trò nhà tạo lập thị trường hay một tổ chức trung gian). Nhà đầu tư hầu như sẽ không trực tiếp giao dịch với nhau.

Nhà tạo lập thị trường thường thực hiện hai công việc để đáp ứng các lệnh từ phía nhà đầu tư. Do yêu cầu phải liên tục chào mua và chào bán, với những thị trường mà có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng tham gia, việc cạnh tranh để thu hút khách hàng đặt lệnh, như trong định nghĩa, khi đã nhận được lệnh từ phía nhà đầu tư, các nhà tạo lập thị trường sẽ thực hiện một trong hai việc:

Thứ nhất, nhà tạo lập thị trường có thể đóng vai trò đối tác trong giao dịch, có nghĩa là nếu lệnh đặt đến là lệnh mua, nhà tạo lập thị trường sẽ bán các chứng khoán tương ứng có “trong kho” của mình. Còn nếu lệnh đặt đến là lệnh bán, nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành mua khối lượng chứng khoán mà nhà đầu tư muốn bán. Lệnh mua hay bán mà nhà tạo lập thị trường nhận được chính là lệnh đáp lại các chào mua, chào bán mà nhà tạo lập thị trường đã yết ra trên thị trường. Ở Dealer Market, trong các chào mua, chào bán của nhà tạo lập thị trường, giá yết ra do yêu cầu cạnh tranh nên sẽ thường phải bám sát với tình hình thị trường, khối lượng yết ngoài do nhà tạo lập thị trường quyết định tuỳ theo các phân tích của mình còn phải chịu thêm tác động của luật định về khối lượng nhỏ nhất phải đảm bảo giao dịch đối với mỗi lệnh yết ra. Thông thường để có thể chuyển sang yết mức giá khác, hay tham gia với một loại chứng khoán khác, nhà tạo lập thị trường phải thực hiện một giao dịch với số lượng tối thiểu theo qui định, điều này đảm bảo tính thanh khoản mà mỗi giao dịch tạo ra.

Thứ hai, trong trường hợp lệnh đặt mua đến nhưng nhà tạo lập thị trường không có đủ số chứng khoán đặt mua trong tài khoản của mình, hoặc lệnh đặt bán đến nhưng nhà tạo lập thị trường không đủ khả năng để mua toàn bộ số chứng khoán đặt bán của khách hàng thì để đảm bảo giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ phải tìm một lệnh đối ứng khác thoả mãn toàn bộ hoặc một phần khối lượng của khách hàng đặt ra. Để tìm lệnh đối ứng này, nhà tạo lập thị trường này sẽ phải tìm đến một nhà tạo lập thị trường khác. Nhà tạo lập thị trường kia có thể trực tiếp mua hoặc bán hoặc cũng có thể chuyển tiếp một lệnh mua hoặc bán của một nhà đầu tư khác mà họ nhận được sang để đối ứng. Cơ chế này được thực hiện rất nhanh thông qua hệ thống công nghệ cơ sở của toàn thị trường.

Giải quyết vấn đề yết giá như thế nào, khối lượng bao nhiêu, khi nào thì tự mua, tự bán, khi nào tìm lệnh đối ứng, khả năng kiếm được lệnh đối ứng nhanh nhất và rẻ nhất là bao nhiêu (vì khi đã phải thông qua một nhà tạo lập thị trường khác thì nhà tạo lập thị trường hiện tại cũng sẽ phải mất phí) là một bài toán hàng đầu cần giải quyết đối với một nhà tạo lập thị trường.

Trên thực tế thuật ngữ “nhà tạo lập thị trường” dùng để chỉ chung cho các tổ chức thực hiện các chức năng như trong định nghĩa. Ở mỗi thị trường khác nhau và đối với những loại chứng khoán khác nhau, tên gọi đối với các tổ chức thực hiện vai trò này là khác nhau. Lấy định nghĩa trên làm cơ sở, ta có thể tiến hành phân loại như sau

1.     Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử, đấu giá theo giá
Một ví dụ điển hình là nhà tạo lập thị trường tại NASDAQ. Tại đây nhà tạo lập thị trường được gọi tên chính thức là “market maker” tức là nhà tạo lập thị trường. Cơ bản, nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ thường thực hiện tạo lập thị trường cho nhiều loại chứng khoán và thực hiện hoàn toàn chủ động, ít chịu tác động từ bên ngoài ngoại trừ các qui định, luật lệ.

2.     Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao dịch cổ điển đấu giá theo lệnh (khớp lệnh)
Điển hình là thị trường NYSE. Đối với những thị trường như NYSE, chức năng tạo lập thị trường do một người gọi là chuyên gia thị trường (specialist). Tất nhiên, đứng sau một chuyên gia thị trường bao giờ cũng là cả một tổ chức, thực hiện các hoạt động phân tích, đánh giá, nghiên cứu thị trường, hỗ trợ chuyên gia trong việc ra quyết định. Chuyên gia chỉ thực hiện chức năng tạo lập thị trường với một loại chứng khoán duy nhất và công việc chính là kết nối các lệnh đối ứng chứ không phải là tham gia trực tiếp vào mua bán (có tham gia nhưng chỉ khi cần).

3.     Nhà tạo lập thị trường với hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử khớp lệnh
Với hệ thống này, có hai hình thức là hệ thống tạo lập thị trường tập trung và phi tập trung. Hệ thống tạo lập thị trường tập trung có cơ chế hoạt động giống với hệ thống tạo lập thị trường tập trung tại sàn giao dịch cổ điển, điểm khác biệt là hệ thống này dùng sàn điện tử.
Hệ thống tạo lập thị trường phi tập trung là hệ thống mới nhất, hiện đang được áp dụng khá rộng rãi và linh hoạt, tên gọi với nhà tạo lập thị trường trong mô hình này ở mỗi nước có áp dụng là khác nhau với các cấp độ ưu tiên về thông tin khác nhau. Thường mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ đảm trách một số công ty niêm yết nhất định.

Theo đối tượng ta có thể phân loại nhà tạo lập thị trường cho cổ phiếu và tạo lập thị trường cho trái phiếu. Tuy nhiên một nhà tạo lập thị trường có thể tiến hành tạo lập thị trường đồng thời cho cả trái phiếu và cổ phiếu.

Với thị trường trái phiếu, tuy xét trên phương diện rủi ro là ít hơn so với cổ phiếu, tuy nhiên nhà tạo lập thị trường tham gia trên thị trường này thường có những yêu cầu đặc thù liên quan trực tiếp đến đặc tính của trái phiếu. Tổ chức tham gia tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu có hai cấp độ. Cấp độ thứ nhất là các công ty giao dịch giống như bình thường, cấp độ thứ hai, có một tên riêng là Môi giới giao dịch nội bộ Inter-dealer broker). Bản thân tên gọi đã phản ánh hoạt động của tổ chức loại này. Các hoạt động cơ bản của một nhà tạo lập thị trường trái phiếu không có nhiều khác biệt, tuy nhiên do các giao dịch trái phiếu thường có khối lượng và giá trị lớn nên thời gian tiến hành thường lâu hơn, bên cạnh đó một nhà tạo lập thị trường thông thường dù có vốn lớn đến đâu cũng rất khó có thể đảm bảo tiến hành được tất cả các giao dịch bằng lượng chứng khoán “trong kho” của mình, và cũng không thể đảm bảo luôn tìm kiếm được các lệnh đặt đối ứng cần thiết của khách hàng. Thực tế này cho thấy cần có một dạng tạo lập thị trường thứ hai, đó là các nhà môi giới-giao dịch nội bộ. Đây là một hình thức tổ chức tồn tại trong các thị trường trái phiếu và các thị trường OTC sản phẩm phái sinh, những tổ chức này đóng vai trò như những trung gian giữa các công ty môi giới chính trên thị trường với mục đích hỗ trợ, thúc đẩy các giao dịch nội bộ giữa các tổ chức này. Đối tượng giao dịch của họ là các công ty môi giới khác, các nhà môi giới khác, các tổ chức nhận quản lý danh mục đầu tư, tín thác, …

Khi sàn GDCK Hà Nội còn trong giai đoạn thử nghiệm hệ thống, tôi có may mắn được tham gia, trao đổi với các chuyên viên. Khi đó có nghe nói tới hướng thiết lập sàn GDCK Hà Nội theo hướng sàn giao dịch điển tử khớp liên tục có nhà tạo lập thị trường. Gần đây báo chí cũng đưa tin về việc sàn Hà Nội được đầu tư để mở rộng theo hướng đó, hy vọng sẽ sớm có sự xuất hiện của nhà tạo lập thị trường.

PHẦN II

Để nghiên cứu tiếp về nhà tạo lập thị trường, trước tiên ta phải đặt câu hỏi: Vì sao một tổ chức lại chấp nhận làm nhà tạo lập thị trường?

Ta sẽ đi tìm hiểu "lợi ích đối với tổ chức thực hiện vai trò nhà tạo lập thị trường"

Lợi ích đối với tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường có thể được chỉ ra trên hai khía cạnh chính, đó là lợi ích thu được trực tiếp từ việc tiến hành các giao dịch trên thị trường và lợi ích do là một nhà tạo lập thị trường thu được từ những hỗ trợ của nhà nước (được qui định trong các điều luật về hoạt động của nhà nhà tạo lập thị trường), chẳng hạn như những ưu đãi trong cho vay vốn, ưu đãi về khả năng tiếp cận thông tin, các quyền của nhà tạo lập thị trường liên quan đến điều chỉnh thị trường, ở trên một khía cạnh nào đó mang tính chất “thao túng thị trường”.

Đối với lợi ích thu được trực tiếp từ các giao dịch. Lợi ích này phản ánh rõ ràng ở doanh thu mà nhà tạo lập thị trường nhận được. Như đã trình bày ở bài trước, nhà tạo lập thị trường sẽ tiến hành giao dịch với khách hàng, đóng vai trò đối ứng hoặc tìm một lệnh đối ứng. Khi trực tiếp giao dịch, khoản lợi mà một nhà tạo lập thị trường nhận được chính là khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và chào bán. Độ lớn của khoảng chênh lệch thường chịu ảnh hưởng bởi ba yếu tố: chi phí của lựa chọn đối nghịch, chi phí lưu kho (lưu giữ chứng khoán) và chi phí thực hiện giao dịch. Ta sẽ phân tích cụ thể ba yếu tố này trong phần sau.

Khi tìm lệnh đối ứng cho giao dịch, nhà tạo lập thị trường sẽ đóng vai trò môi giới và nhận hoa hồng từ giao dịch. Số lượng giao dịch mà nhà tạo lập thị trường thực hiện càng lớn, khả năng tạo chênh lệch càng cao thì lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường sẽ càng lớn. Tất nhiên, thực hiện được điều này hoàn toàn không dễ dàng do những áp lực cạnh tranh cũng như áp lực lựa chọn từ phía khách hàng.

Lợi ích từ những ưu đãi và hỗ trợ của nhà nước thường xuất phát từ những ưu tiên đối với một tổ chức làm chức năng tạo lập thị trường. Năng lực về vốn của các tổ chức khi tham gia thị trường luôn là một hạn chế, đặc biệt đối với thị trường trái phiếu. Các nhà tạo lập thị trường luôn có nhu cầu huy động vốn để đáp ứng cho các giao dịch, nhu cầu vốn thường tuỳ thuộc vào khối lượng giao dịch trung bình thị trường, thời gian thì lại thường là ngắn hạn do bản chất giao dịch thường xuyên, tuy nhiên lại cần có những đảm bảo chắc chắn về khả năng có thể vay vốn. Đây là những tiêu chí rất khó đối với một tổ chức thông thường. Tuy nhiên với một nhà tạo lập thị trường, nhà nước thường có các ưu đãi về nguồn huy động, về lãi suất – đây rõ ràng là một lợi thế rất lớn đối với các nhà tạo lập thị trường. Bên cạnh đó, chứng khoán nói riêng và các tài sản tài chính nói chung đều có đặc tính rủi ro cao, thông tin do đó là yếu tố hàng đầu đảm bảo cho yêu cầu giảm thiểu rủi ro.

Với một số hình thức tổ chức như hình thức chuyên gia trên sàn NYSE, chuyên gia được quyền tiếp cận với những thông tin về toàn bộ tình hình cung cầu trên thị trường, về các chủ sở hữu đang nắm giữ chứng khoán. Do đó, khả năng dự báo tình hình thị trường của các chuyên gia này rất cao. Đối với các nhà tạo lập thị trường tại NASDAQ, họ cũng có quyền truy cập vào những hệ thống tin riêng hạn chế trong phạm vi nhất định. Những nguồn thông tin này cho phép nhà tạo lập thị trường có thể dự báo tốt nhất tình hình thị trường, từ đó có những phương án điều chỉnh giá, khối lượng các chào mua, chào bán, điều chỉnh lượng chứng khoán “trong kho”, ước lượng vốn cần thiết, … Đây rõ ràng là những lợi thế rất lớn khi tham gia vào giao dịch trên thị trường.

Tuy có thể phân tích nhiều lợi ích khác nhau đối với một tổ chức đóng vai trò một nhà tạo lập thị trường, rõ ràng lợi ích chung nhất và lớn nhất bao hàm các lợi ích khác là quyền-khả năng truy cập vào những nguồn thông tin mà không phải bất kỳ thành viên nào tham gia trên thị trường cũng có thể tiếp cận được. Có được thông tin, mỗi nhà tạo lập thị trường sẽ biết cách sử dụng tốt nhất để tối đa hoá lợi ích của mình.

Những yếu tố nào ảnh hưởng đến hoạt động tạo lập thị trường của công ty chứng khoán.

Do dặc tính ngành kinh doanh chứng khoán, hoạt động của công ty chứng khoán luôn chịu ảnh hưởng từ các điều  kiện kinh tế tài chính bên ngoài  Đồng thời do phải phản ứng với những biến đổi môi trường nên bản thân mỗi công ty cũng luôn cần điều chỉnh. Như thế, công ty luôn đối mặt với những vấn đề khách quan cũng như chủ quan khi thực hiện các hoạt động của mình. Ta thử phân tích với một công ty chứng khoán làm chức năng tạo lập thị trường cho trái phiếu.

Những yếu tố nội tại-chủ quan

Đối với hoạt động tạo lập thị trường trái phiếu, có một số vấn đề chủ quan mà một công ty khi muốn thực hiện nghiệp cụ sẽ phải đối mặt, đó là những vấn đề về khả năng tài chính, khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu thị trường, kĩ thuật hoạt động và vấn đề về các công cụ phòng vệ.

Khả năng tài chính luôn là yếu tố hàng đầu khi một công ty chứng khoán muốn trở thành một nhà tạo lập thị trường cho trái phiếu. Hỗ trợ từ phía nhà nước chỉ đảm bảo được một phần hoạt động về sau, công ty khi muốn bắt đầu thực hiện hoạt động này luôn sẽ phải chứng minh về khả năng tài chính của mình. Do đặc tính trái phiếu, giá trị của mỗi lần giao dịch thường rất lớn, khả năng tài chính mạnh sẽ tạo cho công ty một cơ sở chắc chắn để tham gia.

Xét về khía cạnh luật pháp, mỗi thị trường có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường đều có những qui định rất rõ ràng về yêu cầu tài chính đối với mỗi công ty khi muốn đăng ký làm nhà tạo lập thị trường. Việc đáp ứng các điều kiện ban đầu mới chỉ là điều kiện cần, điều kiện đủ là công ty khi đã được chấp nhận là một nhà tạo lập thị trường thì phải luôn đảm bảo những tiêu chí nhất định được qui định trong luật pháp. Điều này rất quan trọng. Rủi ro được nói đến ở đây là rủi ro vỡ nợ (default risk). Rủi ro vỡ nợ có thể hiểu trên hai phương diện. Nếu như tổ chức phát hành trái phiếu vỡ nợ, nhà tạo lập thị trường đối với trái phiếu đó không chỉ chịu tác động trực tiếp đến số trái phiếu còn nằm “trong kho” của mình mà còn phải chịu trách nhiệm với những trái phiếu đã bán cho khách hàng và những trái phiếu đã mua vào trong danh mục đầu tư mà khách hàng nhờ quản lý. Rõ ràng trong những tình huống như thế, khả năng tài chính tốt hoặc có một chỗ dựa tài chính vững chắc là rất cần thiết.

Khía cạnh thứ hai liên quan trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bản thân nhà tạo lập thị trường khi muốn tiến hành họat động tạo lập thị trường trái phiếu sẽ luôn phải đi vay vốn để tiến hành giao dịch. Tuy việc vay vốn này nhận được sự ưu tiên với những hoạt động mang tính tạo lập thị trường, nhưng nếu như công ty không giả quyết tốt bài toán “lưu kho”, không ước lượng và dự báo tốt nhu cầu thị trường thì khả năng nó không thể thực hiện các giao dịch cần thiết để cân bằng cán cân tài chính là rất cao và rủi ro vỡ nợ là không tránh khỏi. Tất nhiên, các cơ quan quản lý thị trường luôn yêu cầu nhà tạo lập thị trường phải có một khoản đặt cọc nhất định nhưng rõ ràng khoản đặc cọc này sẽ khó có thể cứu vãn nếu như công ty rơi vào tình trạng vỡ nợ. Đây là vấn đề mà một công ty khi muốn tiến hành tạo lập thị trường trái phiếu cần phân tích và lập kế hoạch chi tiết.

Từ vấn đề trên, có thể thấy khả năng nắm bắt thông tin thị trường, khả năng phân tích nhu cầu thị trường là cơ sở đảm bảo cho một nhà tạo lập thị trường thành công. Nắm bắt và phân tích tốt tình hình thị trường, mô hình hóa bài toán “lưu kho”, ước lượng nhu cầu tài chính cần thiết theo đặc tính thị trường  là hai bài toán mà công ty chứng khoán buộc phải giải quyết trước khi muốn thực hiện hoạt động tạo lập thị trường. Hai bài toán này trên thực tế có thể coi là một. Với bài toán “lưu kho”, vấn đề cần giải quyết không chỉ dừng lại ở việc tính toán với một loại trái phiếu bất kỳ trong kho khi muôn tiến hành giao dịch loại trái phiếu đó, “kho” của một nhà nhà tạo lập thị trường bao gồm rất nhiều loại trái phiếu nói riêng và nhiều loại công cụ tài chính noi chung. Tối ưu với loại trái phiếu đó không chắc sẽ đảm bảo tối ưu cho toàn kho – lúc này có thể coi “kho” là một danh mục đầu tư, các công cụ tài chính đều có những tương quan về rủi ro và lợi nhuận, tiến hành thành công giao dịch đối với loại trái phiếu này nhưng gây ảnh hưởng đến toàn bộ cấu trúc của “kho” rõ ràng chưa chắc đã là một quyết định đúng. Với những nhà tạo lập thị trường có tổ chức lớn, thường có nhiều đơn vị nhỏ chịu trách nhiệm tạo lập thị trường với các loại trái phiếu khác nhau. Trong trường hợp đó, khả năng đảm bảo được tính tối ưu của danh mục sẽ khó hơn. Điều này sẽ dễ dàng hơn với những công ty và thị trường có qui mô nhỏ. Khá nhiều nghiên cứu về vấn đề này đã được thực hiện, chẳng hạn như Ho, T.và Stoll, H (Journal of Finance - 1983) ; Froot K.và Stein, J. (Journal of Financial Economics - 1998) và nghiên cứu của Narayan Y. Naik và Pradeep K. Yadav đối với sàn giao dịch chứng khoán London (2002). Kết quả của mỗi nghiên cứu là khác nhau, tuy nhiên điểm cơ bản làm cho các kết quả này khác nhau là đối tượng nghiên cứu: môi loại hình nhà tạo lập thị trường sẽ có những phương án khác nhau để giải quyết bài toán. Vấn đề vẫn là lựa chọn mô hình nhà tạo lập thị trường thích hợp.

Khi muốn đăng ký làm chức năng tạo lập thị trường, ngoài việc chứng minh khả năng tài chính, công ty chứng khoán còn phải chứng minh về nhân sự thực hiện và khả năng tiến hành. Đây là vấn đề liên quan đến kĩ thuật hoạt động. Hoạt động để tiến hành chức năng tạo lập thị trường bao gồm nhiều hoạt động khác nhau như đã phân tích ở trên. Công ty chứng khoán khi thực hiện chức năng tạo lập thị trường sẽ phải phối hợp các hoạt động hiện có tại công ty. Để có thể tham gia vào giao dịch với vai trò đối tác với nhà đầu tư, công ty cần phát huy các bộ phận phân tích, đưa vào hoạt động tự doanh, quản lý danh mục đầu tư. Để có thể mở rộng phạm vi khách hàng, công ty cần phối hợp tốt các bộ phận môi giới và tư vấn.

Kĩ thuật hoạt động tốt không chỉ thể hiện ở việc thực hiện tốt các hoạt động hiện có tại công ty mà còn thể hiện ở các công cụ phòng vệ. Đặc tính của công việc tạo lập thị trường là vừa phải phân tích ước lượng, dự báo tình hình thị trường, đưa ra các điều chỉnh về phương pháp và chiến lược, đồng thời phải tiến hành áp dụng các công cụ phòng vệ. Các công cụ phòng vệ có chức năng giúp nhà tạo lập thị trường phòng ngừa các rủi ro có thể xảy ra. Các công cụ phòng vệ bao gồm cả các dạng hợp đồng phái sinh, các sản phẩm tài chính, kĩ thuật ứng dụng trong kinh doanh chứng khoán nói riêng và trái phiếu nói chung. Việc áp dụng các công cụ này có hai chức năng là (i) đáp ứng tốt hơn với nhu cầu khách hàng thông qua các kĩ thuật xử lý với kỳ hạn và lãi suất của các loại trái phiếu, các kĩ thuật này giúp tăng tính thanh khoản đối với trái phiếu; và (ii)  phòng ngừa rủi ro, ứng dụng điển hình là các hợp đồng kỳ hạn và quyền chọn đối với trái phiếu.

Những yếu tố bên ngoài-khách quan.

Bên cạnh điều chỉnh các yếu tố nội tại, nhà tạo lập thị trường cũng đối mặt với rất nhiều tác động khách quan. Những tác động này có thể được phân thành hai loại cụ thể là các yếu tố vĩ mô và các yếu tố vi mô.

Những yếu tố vĩ mô
Các yếu tố vĩ mô có thể gây tác động với một nhà tạo lập thị trường bao gồm những vấn đề liên quan đến tình hình thế giới, các thị trường chứng khoán trong khu vực; tình hình kinh tế trong nước; mô hình thị trường; quy định pháp luật: hạn chế đối tượng tham gia, yêu cầu về vốn, nhân sự,...; các ưu đãi và rủi ro: đặc biệt là rủi ro lãi suất và rủi ro thông tin không cân xứng.

Thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu thành quan trọng của thị trường tài chính, là kênh huy động vốn lớn của nền kinh tế. Thông qua thị trường chứng khoán, vốn được tích tụ, tập trung và phân phối hiệu quả. Rõ ràng, thị trường chứng khoán có những tác động rất lớn đến toàn nền kinh tế. Điều này có nghĩa là nó cũng sẽ chịu những ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán thế giới và khu vực. Tác động này sẽ còn rất mạnh nếu như có những chứng khoán được niêm yết tại nhiều quốc gia. Trong chuỗi các mắt xích này có cả những tổ chức hoạt động trên thị trường chứng khoán. Một nhà tạo lập thị trường, xét trên một khía cạnh nào đó là một tổ chức chịu trách nhiệm với tình hình thị trường, những phản ứng và điều chỉnh của nhà tạo lập thị trường đối với các tác động này không chỉ có ý nghĩa với bản thân nó mà còn có ý nghĩa với toàn thị trường. Biến động về tỉ giá có thể tăng lợi nhuận hoặc cũng có thể đe doạ đến những trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ mà nhà tạo lập thị trường đang nắm giữ, biến động về một loại hàng hoá bất kỳ trên thị trường thế giới, chẳng hạn như giá dầu, chắc chắn sẽ có tác động tới giá trái phiếu mà các tập đoàn dầu khí lớn phát hành…

Tồn tại như một cột trụ trong nền kinh tế, thị trường chứng khoán ở những nước phát triển luôn chiếm tỉ trọng rất lớn trong đóng góp vào GDP, hơn thế nữa còn là động lực thúc đẩy nền kinh tế. Tác động này không phải là tác động một chiều mà là tương tác hai chiều. Nền kinh tế cũng có những ảnh hưởng không nhỏ đến thị trường chứng khoán nói chung và thị trường trái phiếu nói riêng. Đặc tính của trái phiếu là những công cụ tài chính trung và dài hạn, chịu tác động của biến động lãi suất trên thị trường. Những thông tin trên thị trường có thể làm thay đổi lãi suất thị trường hoặc ảnh hưởng đến tính ổn định trong nền kinh tế sẽ đồng thời gây ảnh hưởng rất lớn đến các loại trái phiếu, phản ánh vào rủi ro vỡ nợ và rủi ro cấu trúc thời gian (kỳ hạn). Phản ứng trước những tác động này một cách nhanh nhạy và có chuẩn bị sẽ đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường hoạt động hiệu quả.

Như trong phần trên đã trình bày, với mỗi hình thức tổ chức thị trường khác nhau sẽ có những hình thức hoạt động tương ứng của nhà tạo lập thị trường, theo đó là các quyền lợi và nghĩa vụ nhất định. Đây là những điều được thể hiện trong luật pháp và nhà tạo lập thị trường phải tuân theo. Đối với những thị trường chưa từng có sự tồn tại chính thức của nhà tạo lập thị trường, việc hợp thức hóa vai trò nhà tạo lập thị trường hoàn tòan không đơn giản. Công việc ấy bao gồm cả lựa chọn một mô hình, cơ chế hoạt động phù hợp, xây dựng khung pháp lý qui định các tiêu chí hoạt động, các yêu cầu và thước đo đối với hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Việc lựa chọn một mô hình tạo lập thị trường phù hợp không chỉ là tìm và chọn hay xây dựng mới mà bao gồm cả việc điều chỉnh bản thân thị trường hiện tại thành mô hình thích ứng với sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường, do đó mỗi công ty chứng khoán khi có chiến lược trở thành một nhà tạo lập thị trường cần đánh giá và dự kiến những khả năng có thể xảy ra với cấu trúc thị trường, một mặt để điều chỉnh các hoạt động hiện đang tiến hành cho phù hợp, mặt khác để có chiến lược phù hợp mục tiêu.

Luật định trên thị trường chứng khoán luôn là cơ sở cho mọi hoạt động diễn ra trên thị trường. Đặc biệt với hoạt động tạo lập thị trường là hoạt động có đặc tính điều phối có thể dẫn đến thao túng thị trường do đó các điều luật qui định thường rất chặt chẽ, một mặt đảm bảo hiệu quả hoạt động, một mặt đảm bảo tránh được các hoạt động tiêu cực. Do đó, các điều luật một mặt hỗ trợ cho hoạt động của các nhà tạo lập thị trường, nhưng mặt khác cũng sẽ gây ra những cản trở nhất định đối với hoạt động tạo lập thị trường.

Yếu tố ảnh hưởng rõ nhất và trực tiếp đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là các rủi ro, đặc biệt là rủi ro về thông tin không cân xứng, rủi ro lãi suất. Như ở trên đã trình bày, lợi nhuận mà nhà tạo lập thị trường thu được chủ yếu từ khoảng chênh lệch giá mua-bán mà nhà tạo lập thị trường yết lên, khoảng chênh lệch này chịu tác động của ba yếu tố, hai trong số đó là rủi ro lựa chọn đối nghịch, rủi ro cầm giữ chứng khoán - rủi ro lãi suất. Với những thị trường như NASDAQ, nhà tạo lập thị trường tuy có quyền truy cập vào những nguồn thông tin tốt hơn so với các nhà đầu tư công chúng nhưng điều đó không đảm bảo cho nhà tạo lập thị trường có những thông tin hoàn toàn vượt trội. Thông tin mà nhà tạo lập thị trường trên NASDAQ tiếp cận được thường chỉ là những thông tin chi tiết hơn về các đối tượng tham gia yết giá trên thị trường. Khi nhà tạo lập thị trường tiến hành giao dịch với những nhà đầu tư nắm thông tin nội gián, hầu như không thể phân biệt đâu là người có thông tin nội gián và ai không có. Tiến hành giao dịch với những nhà đầu tư có thông tin nội gián, nhà tạo lập thị trường khó có thể kiếm lời, hay thậm chí có thể bị lỗ. Mỗi phiến giao dịch phải tiếp cận với số lượng rất lớn nhà đầu tư do đó rủi ro này có tác động không nhỏ tới nhà tạo lập thị trường. Mặt khác để tiến hành giao dịch, nhà tạo lập thị trường luôn cần cân nhắc khối lượng chào mua, chào bán. Khi xác định khối lượng chứng khoán yết lên, điều này có nghĩa là nhà tạo lập thị trường sẽ phải đảm bảo khả năng tiến hành giao dịch với khối lượng chứng khoán đã yết. Trong đa số các trường hợp, nhà tạo lập thị trường sẽ phải đối mặt với việc nắm giữ chứng khoán trong kho của mình và đối mặt với những rủi ro có thể xảy ra đối với loại chứng khoán đó.

Những yếu tố vi mô
Có hai tác nhận vi mô có thể gây tác động đến hoạt động của nhà tạo lập thị trường là:

- Cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và từ phía các tổ chức tài chính-ngân hàng khác.

- Ảnh hưởng từ phía khách hàng.

Các công ty chứng khoán khác, các tổ chức tài chính ngân hàng khi đáp ứng đủ các yêu cầu  trong luật khi đề xuất đều có thể được cho phép làm chức năng tạo lập thị trường. Áp lực cạnh tranh, đặc biệt với những thị trưòng được tổ chức theo mô hình NASDAQ, là rất lớn. Các nhà tạo lập thị trường phải luôn phân tích để có các quyết định hợp lý về qui mô, về các mức giá chào mua, chào bán. Cạnh tranh càng mạnh thì giá yết sẽ cáng phải bám sát với giá thị trường và lợi nhuận do đó cũng sẽ giảm xuống. Tuy nhiên đối với những thị trường tổ chức theo mô hình của NYSE, nơi mà mỗi chuyên gia đều chịu trách nhiệm hoàn toàn với mộ loại chứng khoán nhất định thì áp lưc cạnh tranh hầu như không có. Nhà tạo lập thị trường chỉ chịu duy nhất tác động của các luật lệ yêu cầu phải tạo ra những điều kiện tốt nhất cho nhà dt tham gia trên thị trường.

Khách hàng cũng là một yếu tố tác động đến hoạt động tạo lập thị trường. Khách hàng luôn muốn tìm đến những mức giá tốt nhất với mức rủi ro mà theo họ là thấp nhất, điều này càng làm gia tăng áp lực lên các tổ chức này.

Kinh nghiệm thế giới trong tổ chức hoạt động tạo lập thị trường

Trong bảng dưới ta có 30 thị trường chứng khoán ở 29 nước (cột 1). Trong đó bao gồm 20 nước phát triển ở Bắc Mỹ, Châu Âu và Châu Á, và 10 nước đang phát triển, hầu hết là các nước ở Châu Âu. Trong bảng có thể hiện hệ thống giao dịch được áp dụng ở mỗi nước và cho thấy ở thị trường chứng khoán đó có sự tồn tại của nhà tạo lập thị trường hay không, số lượng nhà tạo lập thị trường trung bình đối với mỗi loại chứng khoán. Trong bảng bảng 1 có thể thấy hầu hết các thị trường đều có tồn tại hình thức nhà tạo lập thị trường. Sở Giao dịch Chứng khoán Tokyo là nơi duy nhất vẫn sử dụng duy nhất hệ thống ghi sổ và không có sự hiện diện của con người tham gia với vai trò trung gian.

Bảng này cũng cho ta thấy có 4 hình thức cơ bản của thị trường tài chính, với bốn hình thức thị trường này đều có 4 thị trường cụ thể đặc trưng. (MM viết tắt cho tạo lập thị trường)

Nước

Tên

Hình thức sàn

Số lượng nhà tạo lập thị trường

Châu Mỹ

Mỹ

NYSE

Sàn cổ điển đấu lệnh

1

Mỹ

NASDAQ

Sàn điện tử đấu giá (NASDAQ)

Ít nhất 1 (Tối đa là 3 với chứng khoán mới niêm yết)

Canada

Sàn GD Toronto

Sàn điện tử đấu lệnh

1

Châu Âu

Anh

Sàn GD London

Sàn điện tử đấu giá (SEAQ) và               Sàn điện tử đấu lệnh (SETS)

Ít nhất 1                                       Không có

Đức

Deutsche Borse

Sàn cổ điển đấu lệnh và           Sàn điện tử đấu giá (XETRA)

1                                                           1 hoặc nhiều

Pháp

Euronext Paris

Sàn điện tử đấu lệnh (NSC)

1 hoặc nhiều

Hà Lan

Euronext Amsterdam

Sàn điện tử đấu lệnh (NSC)

1 hoặc nhiều

Bỉ

Euronext Brussels

Sàn điện tử đấu lệnh (NSC)

1 hoặc nhiều

Bồ Đào Nha

Euronext Lisbon

Sàn điện tử đấu lệnh (NSC)

1 hoặc nhiều

Tây Ban Nha

Sàn GD Maldrid

Sàn điện tử đấu lệnh (SIBE)

1 hoặc nhiều

Ý

Sàn GD Ý

Sàn điện tử đấu lệnh (MTA)

Tối đa là 1

Hi Lạp

Sàn GD Athens

Sàn điện tử đấu lệnh (OASIS)

1 hoặc nhiều MM riêng cho trái phiếu

Đan Mạch

Sàn GD Copenhagen

Sàn điện tử đấu lệnh

1 hoặc nhiều

Áo

Wiener Borse

Sàn điện tử đấu lệnh

1

Phần Lan

Sàn GD Hensilki

Sàn điện tử đấu lệnh

Tối đa là 1

Na Uy

Sàn GD Oslo

Sàn điện tử đấu lệnh

1 hoặc nhiều

Thuỵ Sĩ

Sàn GD Thuỵ Sĩ

Sàn điện tử đấu lệnh

1 hoặc nhiều

Ai Len

Sàn GD Ailen

Sàn điện tử đấu lệnh

1 hoặc nhiều MM  cho trái phiếu

Châu Á

Nhật Bản

Sàn GD Tokyo

Sàn điện tử đấu lệnh

không có

Israel

Sàn GD Tel-Aviv

Sàn điện tử đấu lệnh

không có

Thị trường mới nổi (Gia nhập khối Châu Âu)

Ba Lan

Sàn GD Warsaw

Sàn điện tử đấu lệnh

ít nhất 1

Czech

Sàn GD Prague

Sàn điện tử đấu lệnh

ít nhất 1

Slovakia

Sàn GD Ljubjana

Sàn điện tử đấu lệnh

không có

Malta

Sàn GD Malta

Sàn điện tử đấu lệnh

không có

Estonia

Sàn GD Estonia

Sàn điện tử đấu lệnh

Tối đa là 1

Cyprus

Sàn GD Cyprus

Sàn điện tử đấu lệnh

không có

Thị trường mới nổi

Ai Cập

Sàn GD Cairo

Sàn điện tử đấu lệnh

MM riêng cho trái phiếu

Thổ Nhĩ Kì

Sàn GD Istanbul

Sàn điện tử đấu lệnh

MM riêng cho chứng khoán phái sinh

Hông Kông

Sàn GD Hongkong

Sàn điện tử đấu lệnh

MM riêng cho chứng khoán phái sinh

Ấn Độ

Sàn GD Bombay

Sàn điện tử đấu lệnh

không có

PHẦN III

Tôi tiếp tục loạt bài về nhà tạo lập thị trường. Loạt bài này đã được thực hiện từ năm 2005, do đó sẽ có những thông tin chưa được cập nhật kịp thời. Mong các bạn Saganors tham khảo và ghi nhận hạn chế này.

Hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao dịch cổ điển đấu giá theo lệnh (khớp lệnh)
Thuật ngữ sàn giao dịch cổ điển nhằm chỉ sàn giao dịch có địa điểm cụ thể, nơi tập trung các nhà môi giới sàn, các thành viên của sàn…, đây có thể coi là mô hình đầu tiên của thị trường chứng khoán. Tất cả các nhà đầu tư đều có thể tiến hành giao dịch trực tiếp với nhau, họ tiến hành đặt lệnh mua, lệnh bán với các giá mức giá yết. Tất cả các lệnh giới hạn mua và lệnh giới hạn bán tại bất kỳ thời điểm nào đều được ghi lại trong “sổ ghi lệnh giới hạn”. Nhà tạo lập thị trường sẽ ở trực tiếp tại sàn trong thời gian giao dịch, nhận các lệnh từ phía các nhân viên môi giới sàn và các lệnh do hệ thống điện tử đưa đến.

Nhà tạo lập thị trường trong hệ thống này phải thực hiện việc liên tục báo giá thông qua tổng hợp thông tin từ sổ ghi lệnh giới hạn và từ nhu cầu mà các nhân viên môi giới sàn đặt lên. Như thế, công việc chính của các nhà tạo lập thị trường loại này là tiến hành hỗ trợ tìm và khớp các lệnh đối ứng. Họ chỉ sử dụng chứng khoán trong tài khoản (trong kho) của mình để tiến hành giao dịch (hay hỗ trợ thanh khoản) khi mức cung hay cầu với một loại chứng khoán giảm xuống và không tìm được lệnh đối ứng phù hợp, nhà tạo lập thị trường phải tham gia để đảm bảo tính thanh khoản thị trường và duy trì mức giá cân bằng phù hợp.

Sự can thiệp của nhà tạo lập thị trường vào thị trường khi có dấu hiệu cho thấy thị trường có khả năng giảm tính thanh khoản đảm bảo cho chi phí giao dịch được giữ ổn định và luôn thấp hơn so với những thị trường giao dịch tập trung thuần tuý không có sự can thiệp của nhà tạo lập thị trường. Thêm vào đó, do nhà tạo lập thị trường là tổ chức duy nhất có quyền theo dõi và nắm bắt tình hình cung cầu trên thị trường giao dịch tập trung, đồng thời nhà tạo lập thị trường cũng luôn có quan hệ với các nhân viên môi giới sàn, nên nhà tạo lập thị trường hoàn toàn có thể hạn chế được rủi ro của mình bằng cách duy trì một thị trường cân bằng.

Nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm phải báo các mức giá mua và bán đại diện cho các mức giá tốt nhất trong sổ ghi lệnh giới hạn (lệnh được chuyển đến tự động) và cho xu hướng chung của các nhân viên môi giới sàn. Ngoài ra, như đã nói ở phần trước, nhà tạo lập thị trường ở thị trường này còn có chức năng thông qua tài khoản của chính mình để can thiệp vào các giao dịch đóng vai trò người mua hoặc người bán, hoặc tham gia vào thị trường khi có những giao dịch nhạy cảm có thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến giá cân bằng của thị trường. Nhà tạo lập thị trường ở đây còn có một chức năng khác là thông báo giá mở cửa cho các thị trường đấu thầu hay thị trường giao dịch định kỳ.

Theo thống kê, số lượng giao dịch được thực hiện ở dây thường nhỏ hơn so với các thị trường khớp giá điện tử, tuy nhiên giá trị giao dịch lại lớn hơn nhiều do các nhà đầu tư có tổ chức thường đặt lệnh thực hiện các giao dịch lớn ở thị trường này. (Giá trị giao dịch tại NYSE chiếm đến 60% tổng giá trị giao dịch chứng khoán hàng ngày tại Mỹ).

Với thị trường như NYSE hay AMEX, sẽ có một “chuyên gia” của sở GD làm nhiệm vụ tạo lập thị trường cho một loại cổ phiếu nhất định. Chuyên gia này sẽ lưu lại các lệnh giới hạn, các lệnh này sẽ giúp  xác định mức giá mua cao nhất hay mức giá bán thấp nhất để tiến hành một cuộc giao dịch. Những nhà môi giới sẽ đặt các lệnh thị trường, đây là những lệnh sẽ được tiến hành với mức giá thích hợp nhất tại thời điểm mà lệnh đó được đặt, người chuyên gia sẽ nối mỗi lệnh thị trường này với lệnh giới hạn phù hợp nhất, giao dịch được thực hiện anh ta được nhận hoa hồng. Trong trường hợp các lệnh giới hạn đặt ra thiếu so với các lệnh thị trường, người chuyên gia sẽ phải đóng vai trò đối tác để tiến hành giao dịch đối với lệnh chuyển tới mà không có lệnh giới hạn nào đáp ứng, điều nay sẽ đảm bảo được tính thanh khoản cho thị trường.Có thể coi nhà chuyên gia là nhà tạo lập thị trường nhưng cho một loại cổ phiếu nhất định hay cũng có thể coi họ là người điều hành cuộc đấu giá.

Hệ thống tạo lập thị trường trên sàn giao dịch điện tử, đấu giá theo giá
Trong thị trường này nhà đầu tư công chúng hầu như sẽ không thể giao dịch trực tiếp với nhau. Để có thể tiến hành mua hay bán chứng khoán, nhà đầu tư phải liên hệ trực tiếp với nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch), những công ty giao dịch sẽ sử dụng những chứng khoán trong kho của mình để tiến hành giao dịch với khách hàng. Với một hệ thống đấu giá theo giá, thường có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng một lúc thực hiện tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán nhất định, những nhà tạo lập thị trường này liên tục báo các chào mua và chào bán với một khối lượng chứng khoán tại các mức giá xác định. Trong hệ thống này, nhà tạo lập thị trường chính là bộ phận tạo lên gần như toàn bộ tính thanh khoản của thị trường thông qua việc yết các mức giá và khối lượng sẵn sàng giao dịch ở một phía mua hoặc bán. Để thực hiện giao dịch với khách hàng, các nhà tạo lập thị trường phải cạnh tranh lẫn nhau yết các mức chào mua/chào bán cạnh tranh nhất để có thể thu hút các lệnh đặt giao dịch từ phía khách hàng.

Nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm liên tục yết các chào mua và chào bán với khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với đồng thời những lệnh thị trường và lệnh giới hạn của nhà tạo lập thị trường khác và nhà đầu tư. Giá đặt mua (đặt bán) của một nhà tạo lập thị trường không được cao hơn (thấp hơn) giá đặt bán (đặt mua) của tất cả các công ty giao dịch khác trên thị trường. Các nhà tạo lập thị trường không phải trả bất kỳ loại phí giao dịch nào, hơn nữa họ có quyền chỉ đặt chào mua hoặc chào bán trên một phía của thị trường để thu hút khách hàng, điều này cũng giúp cho nhà tạo lập thị trường có thể hạn chế được các rủi ro khi rơi vào các tình trạng mất cân bằng chứng khoán trong kho một cách bị động.Một lợi thế rất lớn cho nhà tạo lập thị trường là khi tham gia vào cơ chế thị trường này, họ luôn có một nguồn ổn định các lệnh đặt đến từ phía khách hàng để tiến hành cạnh tranh. Điểm tạo ra lợi thế này là ở các lệnh đặt ra trên thị trường này chủ yếu là các lệnh thị trường, còn đối với các thị trường khớp lệnh, các lệnh đặt ra chủ yếu là lệnh giới hạn – loại lệnh này thường thường không tạo được tính cạng tranh cao và do đó ít tạo được tính thanh khoản.

Ví dụ với mô hình thị trường này là NASDAQ và LSE (London Stock Exchange). NASDAQ là mô hình thị trường OTC điển hình, tên gọi thị trường “phi tập trung” xuất phát từ điểm khác biệt với vai trò của các chuyên gia trên sàn NYSE, nơi mà tất cả các giao dịch đều tập trung vào thông qua người chuyên gia. Trên thị trường này có những nhà tạo lập thị trường, họ không ở tập trung một chỗ, và cũng không có yêu cầu họ phải cố định. Những nhà tạo lập thị trường có thể tham gia thị trường thông qua hệ thống giao dịch điện tử từ bất kỳ máy tính nào, đồng thời họ cũng có thể can thiệp ngay lập tức vào lệnh mà những công ty giao dịch vừa đặt.

Nasdaq được hình thành vào năm 1968 khi những nhà quản lý thị trường cố gắng thống nhất và tăng cường vai trò của thị trường OTC. NASD bên cạnh nhiệm vụ quản lý nhân viên hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán và giám sát các công ty môi giới, nó còn được giao thêm chức năng theo dõi và thúc đẩy hoạt động giao dịch dần tự đông hóa. Đến năm 1980, bước ngoặt lớn nhất trong điều chỉnh đối với thị trường này diễn ra, đối với mỗi loại chứng khoán mỗi nhà tạo lập thị trường được phép đặt các mức giá chào bán thấp nhất và giá đặt mua cao nhất của riêng mình. Với hình thức này, các công ty giao dịch sẽ tham khảo các mức giá mà nhà tạo lập thị trường đặt, các lệnh này hiện ra trên màn hình máy tính, lựa chọn và đặt lệnh khi họ chọn được mức giá cạnh tranh nhất đáp ứng nhu cầu mua hay bán của mình.

Như thế Nasdaq là một hệ thống vi tính tinh vi có thể tự động đưa ra các mức giá các nhà tạo lập thị trường. Bản thân Nasdaq không đóng bất cứ một vai trò nào giống như một nhà chuyên gia trên sàn giao dịch, việc đáp ứng và thực hiện các lệnh hoàn toàn do các nhà tạo lập thị trường tiến hành.

Nasdaq phát triển đặc biệt nhanh vào những năm 80 cùng với sự gia tăng nhanh chóng của các công ty công nghệ cao. Nhìn chung, các yêu cầu đặt ra để được niêm yết trên Nasdaq là tương đối thấp do đó Nasdaq là lựa chọn trước tiên của các công ty nhỏ họat động trong các ngành công nghệ thông tin và công nghệ sinh học chứ không phải là NYSE. Từ năm 1984 đến 1995, doanh số giao dịch trên Nasdaq tăng từ 153 tỉ đôla với 4097 công ty niêm yết lên 2400 tỉ đôla với 5122 công ty, với mức giao dịch bìnhquân mỗi ngày là hơn 400 triệu cổ phần. giá trị thị trường của Nasdaq vào tháng 6 năm 1994 chỉ đạt 738.4 tỉ đôla, chưa bằng một phần năm giá trị 4.3 nghìn tỉ đôla của NYSE cùng thời điểm chứng tỏ đa số các công ty trên Nasdaq đều là các công ty nhỏ.

Do các yêu cầu niêm yết thấp, qui mô Nasdaq gia tăng nhanh chóng. Năm 1989, NASD buộc phải thắt chặt hơn các qui định, bao gồm cả việc quản lý các công ty tham gia làm môi giới và tạo lập thị trường, Đến 1995, NASD đã cấp 510000 giấy phép môi giới, đồng thời SEC cũng thông qua NASD để quản lý chặt chẽ Nasdaq hơn. Tuy nhiên NASD luôn cố gắng tạo sự chủ động cho hoạt động của Nasdaq.

Sự khác biệt lớn nhất giữa thị trường đấu giá và thị trường giao dịch là ở số lựợng nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán. Rõ ràng, nếu như số lượng nhà tạo lập thị trường cho một loại chứng khoán lớn thì tính thanh khoản của nó sẽ cao hơn rất nhiều so với việc chứng khoán đó chỉ được một nhà tạo lập thị trường duy nhất thực hiện – nhà chuyên gia – trên sàn NYSE. Tuy nhiên điều này chưa hẳn là đã có lợi.

Trong khi NYSE và AMEX là các thị trường khớp lệnh, Nasdaq lại là dạng thị trường khớp giá. Lợi nhuận của những công ty giao dịch trên thị trường OTC phụ thuộc vào khoảng chênh lệch giữa mức giá chào mua và mức giá chào bán hay còn gọi là chênh lệch mua-bán. Chênh lệch mua-bán được coi là khoản đền bù cho các công ty này khi họ tạo được thị trường cho loại chứng khoán đó và đền bù cho rủi ro mà họ chấp nhận trong thời gian cầm giữ chứng khoán trước khi bán ra. Chênh lệch mua-bán còn được gọi là “chênh lệch bên trong”, khoản chênh này thể hiện mức lợi nhuận lớn nhất mà một công ty tiến hành tạo lập thị trường có thể thu được.

Mặt khác, trong khi trên thị trường đấu giá, các lệnh giới hạn hầu như chiếm vị trí tuyệt đối, thì trên Nasdaq hầu như rất ít có các lệnh giới hạn. Nasdaq thiếu một cơ chế tập trung để xử lý các lệnh giới hạn, do đó các lệnh giới hạn chỉ có thể xuất hiện trên hệ thống máy tính của NASD hoặc là trong hệ thống máy nội bộ của mỗi nhà tạo lập thị trường. Kết quả là những nhà tạo lập thị trường trên Nasdaq có thể giao dịch với các mức giá họ đã chào ra, bỏ qua các mức giá do các lệnh giới hạn đặt, cho dù các lệnh này có lợi hơn đối với nhà đầu tư. Hệ thống của Nasdaq được xác lập tương đối khác thường: nó coi các lệnh giới hạn là những lệnh gây cản trở cho quá trình xác định đúng giá trị của các chứng khoán đang giao dịch. Những giá được hiện ra trên màn hình giao dịch cũng không phản ánh hoàn toàn chính xác tất cả các những lệnh mà tất cả các thành viên tham gia trên thị trường sẵn sàng chấp nhận giao dịch. Hơn nữa, Nasdaq duy trì hai cơ chế khác nhau cho việc giao dịch các lệnh khối lượng lớn (hơn 1 triệu cổ phiếu) và các lệnh nhỏ: các giao dịch khối lượng lớn được thực hiện thông qua thương lượng trực tiếp giữa nhà tạo lập thị trường và người môi giới đại diện cho nhà đầu tư; các lệnh nhỏ được thực hiện qua hệ thống “Giao dịch lênh nhỏ” (Small Order Execution System-SOES).

Hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao dịch điện tử khớp lệnh.
Hệ thống nhà tạo lập thị trường với mô hình thị trường này có chức năng giống như trong hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao dịch cổ điển khớp lệnh. Điểm khác biệt duy nhất là ở đây không có sàn thật và cũng không có các nhân viên môi giới sàn. Hệ thống này được áp dụng ở Sàn giao dịch Amsterdam (AMS) cho đến năm 2001, nhà tạo lập thị trường gọi tên là “Hoekman” với vai trò là người trung gian đáp ứng lại các lệnh điện tử được chuyển đến. Hiện nay, sàn AMS đã không còn hoạt động, hoạt động của thị trường chứng khoán Hà Lan, Pháp, Bỉ và Bồ Đào Nha đã được hợp nhất thành thị trường Euronext

Hệ thống tạo lập thị trường phi tập trung trên sàn giao dịch điện tử khớp lệnh.
Nhà tạo lập thị trường trong mô hình thị trường này phải sử dụng tài khoản của mình, liên tục yết các lệnh giới hạn chào mua, chào bán với khối lượng theo quy định của sàn. Với mỗi loại chứng khoán có thể có nhiều nhà tạo lập thị trường cùng tham gia tạo lập thị trường. Đối nghịch với hệ thống tập trung, so với những nhà nhà đầu tư khác nhà tạo lập thị trường ở đây không sở hữu bất kỳ dạng thông tin độc quyền nào về các lệnh được đặt vào hay về sổ ghi lệnh. Những nhà tạo lập thị trường này cũng phải cạnh tranh để nhận được các lệnh đặt từ phía khách hàng.

Đối với hình thức thị trường này, khả năng tiếp cận đến thông tin trong sổ ghi lệnh của nhà tạo lập thị trường là tương đương với các nhà đầu tư thông thường, trong giao dịch không bên nào có đặc quyền về thông tin và do đó có lợi thế ngang nhau. Quá trình xác định giá cân bằng hoàn toàn do tác động của tất cả các thành viên trên thị trường cùng tham gia xác lập. Nhà tạo lập thị trường vẫn phải liên tục yết các mức giá mua và bán để đảm bảo tính thanh khoản và tính cạnh tranh trên thị trường.

Cách thức tổ chức này thị trường một mặt đảm bảo được tính công bằng trên thị trường, nhưng mặt khác lại chỗ những tác động của nhà tạo lập thị trường hầu như chỉ có hiệu quả với những chứng khoán có khối lượng giao dịch nhỏ, hơn nữa nếu nhà tạo lập thị trường không có động lực, những lệnh mà họ đặt ra có thể hạn chế tính cạnh tranh của thị trường.

Mô hình tương tự được sử dụng tại Euronext với tên gọi của nhà tạo lập thị trường ở đây là “tổ chức cung cấp thanh khoản”, ở Ý với tên gọi là “Chuyên gia”, Ở Athens với tên là “Nhà tạo lập thị trường”.

Trong hệ thống thị trường này, trong các phiên giao dịch, nhà tạo lập thị trường có trách nhiệm phải liên tục yết các mức giá mua hoặc bán một mặt để tạo môi trường liên tục về lệnh, mặt khác sẽ đáp ứng những lệnh của nhà đầu tư. Các lệnh mà nhà tạo lập thị trường đặt khi tiến hành giao dịch đều sẽ sử dụng chính tài khoản của mình và phải tuân theo một số quy định cụ thể về khối lượng yết tối thiểu, khoảng chênh lệch tối đa, số lượng giao dịch tối thiểu phải tiến hành giao dịch trong ngày, và thời gian tối đa giữa hai lần yết giá mới của nhà tạo lập thị trường.

Bên cạnh những quy định định lượng xác định trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trong phiên giao dịch, nhà tạo lập thị trường ở đây cũng có trách nhiệm thông báo cho nhà đầu tư tình trạng báo cáo tài chính của những công ty niêm yết mà họ chịu trách nhiệm. Trong hệ thống tạo lập thị trường phi tập trung, nhà tạo lập thị trường không phải chịu các loại phí giao dịch, đồng thời họ cũng có một ưu tiên là chứng khoán "trong kho" của họ luôn cân bằng và việc này được đảm bảo do họ luôn nắm các thông tin độc quyền về công ty niêm yết mà họ chịu trách nhiệm (sàn Italia), hoặc do chính các cổ đông chính tại công ty đảm bảo (Euronext, Athens, Italia).

Trong bảng 1, bảng 2 và bảng 3 so sánh về các thị trường và các thành viên tham gia trên thị trường. Bảng 1 mô tả tên nhà tạo lập thị trường tương ứng ở mỗi dạng thị trường và thời gian tồn tại của thị trường ấy. Bảng 2 mô tả cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường. Bảng 3 mô tả quyền lợi và trách nhiệm của nhà tạo lập thị trường trên mỗi thị trường.

Bảng 1

Dạng thị trường

Sàn giao dịch điện tử đấu giá theo giá

Sàn giao dịch điện tử đấu giá theo lệnh

Sàn giao dịch thủ công đấu giá theo lệnh

Thời gian tồn tại

Phi tập trung

Tập trung

Tập trung

NYSE

Chuyên gia

Từ thế kỷ 19

NASDAQ

Công ty giao dịch

1971

LSE

Công ty giao dịch

1986

Deutsche Borse

Nhà bảo trợ chỉ định

Tổ chức môi giới chính thức

TK 19,   Xetra 1997

Amsterdam Stock Exchange

Hoekman

đến 2001

Euronext

Tổ chức cung cấp thanh khoản

2001

Italia Stock Exchange

Chuyên gia

2001

Bảng 2

Hệ thống tạo lập thị trường trên sàn điện tử đấu giá thao giá (khớp giá)

Hệ thống tạo lập thị trường phi tập trung trên sàn giao dịch điện tử khớp lệnh (Sàn Athens, Euronext, Italia)

Hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn giao dịch điện tử khớp lệnh (Sàn Amsterdan trước đây)

Hệ thống tạo lập thị trường tập trung trên sàn thủ công, khớp lệnh (NYSE và Deutsche Borse)

Các nhà tạo lập thị trường (hầu như) chỉ cạnh tranh lẫn nhau để nhận lệnh từ phía nhà đầu tư. Nhà đầu tư cũng không thể tiến hành giao dịch với nhau do trong các giao dịch luôn có một nhà tạo lập thị trường đóng vai trò đối tác ở một trong hai phía (giao dịch bằng tài khoản của chính công ty đó)

Các nhà tạo lập thị trường cạnh tranh với chính các nhà đầu tư công chúng. Nhà đầu tư khi đặt lệnh (lệnh giới hạn) thì cũng đồng thời cùng với nhà tạo lập thị trường tạo tính thanh khoản cho thị trường. Với mỗi giao dịch, thường cả hai phía đối tác đều là nhà đầu tư công chúng, nhà tạo lập thị trường thưởng chỉ thực hiện chức năng môi giới hoặc tự động kết nối các lệnh tương thích.

Một hoặc một số nhà tạo lập thị trường sử dụng chứng khoán trong tài khoản của mình để liên tục yết giá. Nhà tạo lập thị trường chỉ phỉa tuân theo quy định về khối lượng đặt giao dịch nhỏ nhất và khoảng chênh lệch mua/bán lớn nhất

Chỉ có một nhà tạo lập thị trường duy nhất làm chức năng người quản lý hay người xướng giá để nhận và kết hợp các lệnh phù hợp. Giá yết lên thường phản ánh mức giá đặt lên tốt nhất có trong sổ ghi lệnh giới hạn. Nhà tạo lập thị trường ở đây chỉ tham gia thực hiện các giao dịch khi các lệnh đặt lên trong sổ ghi lệnh không cung cấp đủ tính thanh khoản.

Không có sàn thực và cũng không có nhân viên môi giới sàn. Các lệnh thông qua hệ thống điện tử được chuuyển trực tiếp đến nhà tạo lập thị trường. Họ sẽ đóng cai trò như những nhà quản lý thực hiện chức năng kết nối các lệnh phù hợp.

Sàn giao dịch là nơi mà các nhân viên môi giới sàn có thể thương lượng trực tiếp một cách hiệu quả mà không sợ bị lộ các mục đích của mình ra ngoài. Nhà tạo lập thị trường ở đây đóng vai trò như một người điều khiển cuộc đấu gá cho các lệnh mà các nhân viên môi giới chuyển lên.

Bảng 3

NYSE : Chuyên gia

Liên tục yết các mức giá chào mua hoặc chào bán bằng hoặc tốt hơn mức giá tốt nhất trong sổ ghi lệnh giới hạn ;  Tự tham gia giao dịch và điền vào sổ ghi giá yết khi có mất cân đối trong các lệnh đặt lên hoặc khi đóng trò là đại lý đối với các nhân viên môi giới sàn; Xác định giá mở cửa hàng ngày;  Duy trì một thị trường cân bằng và liên tục.

Đặc quyền nắm thông tin trong sổ ghi lệnh giới hạn;  Nhận phần trăm hoa hồng khi đóng vai trò đại lý để giao dịch với nhân viên môi giới sàn.      Vị trí độc quyền (duy nhất)                             Không mất phí giao dịch.

NASDAQ:  Công ty giao dịch

Liên tục yết các mức giá chào mua hoặc chào bán với khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với các lệnh giới hạn hoặc lệnh thị trường do các nhà tạo lập thị trường khác (công ty giao dịch) hoặc nhà đầu tư đặt. Giá đặt mua(bán) không được phép cao hơn (thấp hơn) giá đặt bán(mua) của các công ty giao dịch khác.

Không mất phí giao dịch.                             Không cùng lúc tiến hành giao dịch trên cả hai phía (cùng một lúc mua và bán một loại chứng khoán), điều này cũng giúp cho hạn chế rủi ro đối với các chứng khoán 'trong kho' (trong tài khoản)

Luôn chịu sự cạnh tranh thường xuyên từ phía các công ty giao dịch khác để nhận được lệnh do nhà đầu tư đặt. Lệnh giới hạn thường không được sử dụng nhiều và cũng kém cạnh tranh.

LSE :Công ty giao dịch.

Liên tục yết các mức giá chào mua hoặc chào bán với khoảng chênh lệch thích hợp và tiến hành giao dịch với các lệnh giới hạn hoặc lệnh thị trường do các nhà tạo lập thị trường khác (công ty giao dịch) hoặc nhà đầu tư đặt.

Không mất phí giao dịch.                             Không cùng lúc tiến hành giao dịch trên cả hai phía (cùng một lúc mua và bán một loại chứng khoán), điều này cũng giúp cho hạn chế rủi ro đối với các chứng khoán 'trong kho' (trong tài khoản)

Luôn chịu sự cạnh tranh thường xuyên từ phía các công ty giao dịch khác để nhận được lệnh do nhà đầu tư đặt. Lệnh giới hạn thường không được sử dụng nhiều và cũng kém cạnh tranh.

Deutsche Borse Nhà môi giới giao dịch chính thức.

Liên tục yết các mức giá chào mua hoặc chào bán bằng hoặc tốt hơn mức giá tốt nhất trong sổ ghi lệnh giới hạn; Tự tham gia giao dịch và điền vào sổ ghi giá yết khi có mất cân đối trong các lệnh đặt lên hoặc khi đóng trò là đại lý đối với các nhân viên môi giới sàn;

Xác định giá mở cửa hàng ngày.

Đặc quyền nắm thông tin trong sổ ghi lệnh giới hạn ; Nhận phần trăm hoa hồng khi đóng vai trò đại lý để giao dịch với nhân viên môi giới sàn.      Vị trí độc quyền (duy nhất)                             Không mất phí giao dịch.

Deutsche Borse Nhà bảo trợ chỉ định

Yết giá cùng lúc trên cả hai phía thị trường (mua và bán) khi có yêu cầu từ phía các thành viên, khối lượng yết là tối thiểu nhưng khoảng chênh lệch là tối đa.

Đặt lệnh trên thị trường báo giá.

Không mất phí giao dịch.

Nắm bắt thông tin về đối tượng đặt giá.         Can thiệp vào thị trường báo giá khi có dư thừa ở một phía.

Euronext tại Paris/Amsterdam/ Brussels và Lisbon :

Tổ chức cung cấp thanh khoản

Liên tục yết giá mua và giá bán với khối lượng nhỏ nhất và khoảng chênh lệch lớn nhất để đảm bảo đạt được khối lượng giao dịch tối thiểu trong ngày.Đặt lệnh trên thị trường báo giá.

Không mất phí giao dịch.

Chứng khoán trong tài khoản có thể do các cổ đông chính của công ty niêm yết loại chứng khoán đó cung cấp.

Sàn giao dịch Italia : Chuyên gia

Liên tục yết giá mua và giá bán với khối lượng nhỏ nhất và khoảng chênh lệch lớn nhất để đảm bảo đạt được khối lượng giao dịch tối thiểu trong ngày; Lập hai bản báo cáo tài chính mỗi năm cho công ty niêm yết mà chuyên gia đó phụ trách. Tổ chức hai buổi gặp gỡ giữa ban lãnh đạo công ty và các nhà đầu tư chuyên nghiệp mỗi năm

Đặc quyền nắm thông tin về công ty niêm yết. Không mất phí giao dịch.

Sàn giao dịch Athens: Nhà tạo lập thị trường

"Gần như" liên tục yết giá mua và giá bán với khối lượng nhỏ nhất và khoảng chênh lệch lớn nhất để đảm bảo đạt được khối lượng giao dịch tối thiểu trong ngày.

Cung cấp tính thanh khoản bằng cách mua lại các hợp đồng phái sinh;  Miễn thuế;   Chứng khoán trong tài khoản có thể do các cổ đông chính của công ty niêm yết loại chứng khoán đó cung cấp.

Nguồn các bảng: Marios Panayides and Andreas Charitou, Working Papers, 1994

Mỗi mô hình thị trường đều có những lợi thế và hạn chế nhất định. Sự khác nhau về tên gọi, cơ chế hoạt động, các quyền lợi và nghĩa vụ tạo ra cho nhà tạo lập thị trường ở mỗi thị trường những nét đặc trưng khác nhau. Một mô hình thị trường có tính cạnh tranh cao giữa các nhà tạo lập thị trường (các công ty giao dịch) như ở NASDAQ đã chứng minh những ưu thế của nó qua qui mô thị trường, qui mô giao dịch, qua tính chất phản ánh tự nhiên giá trị chứng khoán trên thị trường, qua tính thanh khoản, tuy nhiên một cơ chế cạnh tranh luôn tiềm ẩn những hành vi tiêu cực có thể của chính các nhà tạo lập thị trường chẳng hạn như sự thông đồng thao túng thị trường của các nhà tạo lập thị trường (Mahesh P. Sardesai – Michigan Journal of  Economics), hoặc cũng có thể là từ các “mánh khoé” của nhà đầu tư nắm được những thông tin mang tính chất nội gián mà nhà tạo lập thị trường không nắm được, điều này làm tăng rủi ro đối với các chứng khoán “trong kho” của nhà tạo lập thị trường.

Bên cạnh đó, với thị trường như NYSE, nhà tạo lập thị trường, hay ở đây được gọi là chuyên gia, sẽ hầu như không gặp phải rủi ro như nhà tạo lập thị trường ởp NASDAQ. Chuyên gia là người duy nhất nắm toàn bộ thông tin về duy nhất một loại chứng khoán do đó cũng khó có thể thông đồng với chuyên gia khác. Tuy nhiên mô hình này chỉ phù hợp với thị trường mà tất cả các chứng khoán đều có chất lượng cai, được giao dịch rất mạnh với khối lượng lớn, nếu không sẽ rất thiệt cho chuyên gia nào nhận tạo lập thị trường cho những loại chứng khoán kém chất lượng, và theo đó là kém thanh khoản.

Mô hình thị trường với sàn điện tử đấu lệnh tập trung đã không còn tồn tại kể từ năm 2001, điều này rõ ràng thể hiện nó có những điểm không phù hợp với sự phát triển của thị trường chứng khoán. Trái lại mô hình tạo lập thị trường phi tập trung  trên sàn điện tử đấu lệnh như Euronext hiện đang là một xu thế mới và được áp dụng rộng rãi, tuy nhiên đây lại là một mô hình tương đối linh động, mỗi thị trường có thể áp dụng theo các hình thức khác nhau với cơ chế hoạt động của nhà tạo lập thị trường có những điểm khác nhau nhất định.

Lưu Quý Phương                                                              www.saga.vn

Kinh Doanh Là Văn Minh